乐鱼,环保行业固废处理专题报告：“焚烧+”升级，新能源布局大有可为

焦点提醒：环保行业固废处置专题陈述：“燃烧+”进级，新能源结构年夜有可为

（陈述出品方/作者：广发证券，郭鹏、许洁）

1、固废龙头增加引擎进级，新能源打开第二成长曲线

（一）三家平易近营企业启动新能源结构，“燃烧+”内在延续进级

固废企业加快新能源和轮回财产结构，第二成长曲线无望开启。垃圾燃烧行业履历 二十余年成长，行业龙头产能、利润体量已颇具范围。2022年至今，我们亦能够看 到龙头企业正依托本身天赋加快结构新兴赛道：（1）旺能情况依托团体美欣达的废 弃车拆解产能结构动力电池收受接管财产；（2）圣元环保依托本身在福建地域的项目、 客户资本，协同三峡结构福建海优势电；（3）伟明环保依托团体资本结构印尼高冰 镍营业。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线无望开启。

“燃烧+”内在延续进级，板块成长逻辑延续优化。在此前，我们对“燃烧+”的 界说多为固废企业依托垃圾燃烧项目横向结构糊口垃圾/环卫/危废/工废固废一体化 的财产园模式。而陪伴着龙头企业本身资本天赋的不竭发掘，和垃圾燃烧项目稳 定造血能力供给的资金支持，新能源、轮回再生等贸易模式优、成漫空间广漠的新 兴赛道成为固废企业结构的主标的目的。板块成长内在进一步进级（从环卫到固废一体 化再到新能源），“燃烧+”3.0模式加倍具有事迹、估值潜力。

（二）依托本身天赋结构新兴赛道，固废企业第二曲线年夜有可为

圣元环保：联袂三峡结构福建海优势电，福建客户资本劣势助力营业扩大。公司作 为垃圾燃烧为主、污水处置为辅的环保纯运营企业，在劣势地域福建已堆集深挚政 府客户资本和项目运营经验。2022年公司与三峡启航签定福建省海优势电和光伏发 电项目合作和谈，依托公司福建客户底蕴和三峡海风贮备资本下扩大劣势显著。 海风作为双碳主要新能源结构之一，彭博新能源猜测我国2025年海优势电累计装机 将到达39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为Ⅰ类风资本，2017年能源局审批 赞成的福建海风远期计划范围达13.3GW，成长性更加凸起。

旺能情况：收购锂电池收受接管轮回操纵标的公司，与股东烧毁车拆解营业构成协同。 公司经由过程收购加认购体例取得立鑫新材料60%股权，标的公司主营锂电池废物收受接管 操纵。该产线具有硫酸钴、氯化钴、氢氧化钴、硫酸镍、碳酸锂等产能，合计具有近 1万吨/年锂、钴、镍资本化产物产能，估计2022年一季度可建成进入试运营，为公 司展开电池收受接管营业铺垫根本。另外，公司股东美欣达团体除垃圾处置营业外，在 报废车拆解收受接管财产结构成熟，团体今朝下辖轮回财产园项目2个，湖州汽车拆解项 目年拆解报废灵活车15000辆，具有动力电池收受接管5000套/年，梯次操纵2000套/年。 背靠股东美欣达废电池来历，公司具有收受接管渠道劣势。

伟明环保：进军新能源营业，依托股东资本雄厚结构高冰镍财产。公司与青山控股 告竣计谋合作进军年夜宗固废操纵，拓展多元结构。青山控股为不锈钢冶炼龙头，最近几年来外扩至海外镍矿，为全球镍铁产能第一。另外公司控股股东伟明团体与Indigo 公司配合在印尼计划投资开辟年产4万吨高冰镍项目，并重点开辟低档次镍矿和尾矿 的操纵手艺，新能源结构加快。

（三）双碳打开轮回、低碳需求，新兴赛道正处赛马圈地最好时段

双碳时期开启低碳投资，能源替换、轮回再生等板块成为固废企业结构新标的目的。由 在碳排放与污染具有较高的同源性，是以在我国国情下，减污降碳并举更具性价比， 而环保中的浩繁细分范畴亦深度契合支流减排标的目的。垃圾燃烧企业作为城市固废一 体化措置的主要载体，在客户资本、项目经验等各个方面可以或许与新兴营业实现协同， 结构新兴赛道劣势显著。

以电池收受接管为例：市场空间超千亿，正处赛马圈地最好时段。按照广发环保团队2022 年2月20日发布的《再生资本系列之动力电池收受接管》陈述，锂电池收受接管首要由动力电池收受接管、3C电池收受接管、储能电池收受接管组成，此中动力电池收受接管为首要看点，占有绝 年夜部门市场空间。估计到2030年动力电池收受接管范围中不雅猜测下将达916亿元，占比高 达84%。3C电池收受接管与储能电池收受接管范围将别离为155亿元、18亿元，占比14%、 2%。市场正处赛马圈地最好时段，具有汽车拆解渠道的旺能情况无望占得先机。（陈述来历：将来智库）

2、固废营业造血能力凸起，赐与新兴营业资金保障

（一）垃圾燃烧进入投产冲刺后期：本钱开支缩短、自在现金流转正

固废企业正处投产爬坡冲刺期，后续产能增速或将放缓。2019年至2021年作为行业 投产岑岭期，支流A股企业合计运营产能增速达36.3%、19.4%和31.7%。斟酌到垃 圾燃烧项目投产爬坡通常是一到两年，是以依托存量新投产项目标爬坡放量，燃烧 企业将来两年事迹增速仍有保障。而往后瞻望，今朝支流固废企业在建产能占在运 产能的比重均低在25%，行业后续产能增速或将放缓，本钱开支或将慢慢缩短。

我们连系支流固废企业的产能范围、运营效力等目标，经由过程建造典型公司模子来不雅 测企业本钱开支和自在现金流的环境。在测算模子中，假定垃圾燃烧公司运营产能 由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将 在2020至2021年来到最高点（两年收入约50亿元），尔后将逐年下滑；陪伴投资现 金流出见顶、新减产能投产并增厚事迹，将在2023年实现自在现金流由负转正。

（二）不变实现 10+亿/年现金净流入，供给新兴营业丰裕资金保障

存量时期需存眷资产造血能力，垃圾燃烧资产盈利、造血能力凸起。陪伴着板块增 速放缓，叠加企业后续将成长的重心聚焦在新能源、轮回再生的新兴板块，我们认 为存量垃圾燃烧资产的现金流造血能力就显得尤其主要，亦是新能源营业成长的重 要资金来历。2020年六家支流固废企业吨垃圾收入可达240~291元/吨、对应吨垃圾 运营现金流可达122~161元/吨，垃圾燃烧项目不管是在吨盈利目标仍是吨现金流指 标上表示出众。

典型上市公司净现比可达173~202%，可缔造10亿+现金净流入。按照Wind统计，六 家垃圾燃烧公司2020年运营性现金流净额体量可达9.5~19.6亿元，对应近三年平均 净现比值除伟明环保外均年夜在170%，垃圾燃烧运营资产造血能力出众。且各公司运 营资产体量显现着较着上升趋向，2021年Q3末运营资产范围达89.9~226.1亿元。预 期跟着项目投产、运营资产体量继续上升，燃烧营业的造血劣势将愈发凸起。而 10~20亿/年的运营现金净流入无望赐与新兴营业扩大供给充实的资金保障，带动公 司全体估值实现重估。

（三）“双碳”强调再生+财产园，固废一体化模式仍具投资潜力

“双碳”付与固废企业更高任务，开启再生资本+财产园新模式。双碳政策之下，垃 圾燃烧的“碳减排”属性被发掘：（1）CCER：每吨垃圾措置可减排 0.3~0.5 吨 CO2e； （2）“燃烧+”，特殊是再生资本的协同效应，财产园模式下糊口垃圾/危废/工业固废 协同更具经济性，固废企业为“十四五”时代 100 座无废城市扶植“固废一张网” 最优履行主体。

计划开启“固废一体化“高速成长窗口期，垃圾燃烧企业劣势较着。除常规摆设垃 圾燃烧产能扶植计划外，“十四五”亦侧重把餐厨、危废、医废等“固废一体化”产 业纳入五年成长中，将来以垃圾分类为基石的糊口垃圾、危废医废和建筑垃圾一体 化固废分析措置基地无望成为支流趋向。而垃圾燃烧企业作为城市轮回再生+固废分 类措置的承载方，依托特许运营权模式叠加财产链的高度协同，在“固废一体化”布 局上劣势较着。今朝光年夜情况、瀚蓝情况等燃烧龙头企业体内已具有一批成熟的 “燃烧+”模式项目，预期愈来愈多垃圾燃烧公司将成为全财产链分析办事商。

最近几年来，支流燃烧企业均已启动固废一体化多元化结构，湿垃圾、环卫、危废为主 标的目的。近两年支流A股国资燃烧企业在固废一体化营业范畴结构力度较着加年夜，按照 各公司通知布告统计：（1）瀚蓝情况在湿垃圾、环卫、医废和危废营业上均有结构；（2） 上海情况正推动世界措置范围最年夜的240吨/日的医废和危废项目扶植，截止到2021 年6月，项目已完成施工总量26%；（3）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目， 且葫芦岛危废项目已完成施工总量70%+；（4）三峰情况工业固废、渗滤液等项目 均已启动施工。陪伴着平易近企企业加快新能源、轮回再出产业转型，我们认为国资龙 头在固废一体化财产园结构劣势显著，一样具有成长潜力。

3、存量资产仍被低估，第二曲线打开估值弹性

（一）二级固废资产正处估值凹地，估值显现“两重倒挂”

纯运营上市企业市值/运营产能仅38~41万元/吨/日，行业2022年PE遍及为4~16倍。 而从资产估值的角度来看，二级市场中的垃圾燃烧运营资产价值被显著低估。以纯 运营企业旺能情况和绿色动力为例，其市值/运营产能仅别离为41万元/吨/日和38万 元/吨/日，显著低在行业平均新项目投资的54万元/吨/日。而且从PE角度来看，Wind 分歧预期下行业2022年PE估值遍及仅为4~16倍，二级市场的垃圾燃烧资产价值被 显著低估。

相对估值倒挂：一级资产并购PE达15~29倍，PB超2倍，一二级资产估值显现倒挂。 经由过程公然材料梳理，今朝并购一级的垃圾燃烧资产，按表露的最新完全年财报和资 产收购价钱，平均PE程度为20倍、PB超2倍，要高在二级资产2022年11倍PE和1.3 倍PB的程度。这也就意味购买活动性更好的二级上市公司股权，比采办活动性差、 消息更不通明的一级资产加倍廉价，今朝垃圾燃烧资产已显现出一二级资产估值 倒挂现象。

绝对估值倒挂：单元产能市值低在吨投资额，购买二级资产比新建项目更具性价比。 经由过程梳理支流企业的汗青项目吨投资额环境，我们发觉各公司吨投资额遍及位在 44~65万元/吨/日之间，这也就意味着新建一个新的燃烧项目必需破费平均54万元/ 吨/日的本钱开支费用。而以纯运营企业旺能情况和绿色动力为例，二者单元运营产 能对应的市值为41万元/吨/日和38万元/吨/日，显著低在项目吨投资额。投资二级资 产比新建垃圾燃烧项目更具性价比，二级资产价钱呈现绝对估值倒挂。

（二）公募 REITs 加快资产价值重估，垃圾燃烧资产投资价值凸显

首批公募REITs中垃圾燃烧、污水项目领涨，无望加快二级运营资产估值重估。首批 9单公募REITs项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达31.3%，此中两单环保 公募REITs项目初创水务（污水处置）和首钢绿能（垃圾燃烧）涨幅别离达66.0%和29.1%，位列涨幅前五名。垃圾燃烧、污水处置等公募REITs项目因盈利和现金流稳 定、将来成长性肯定备受追捧。我们估计后续仍有很多近似项目将转动刊行，带动 垃圾燃烧、污水处置等环保运营资产价值重估。

（三）新兴营业结构打开成长预期，固废龙头价值修复契机已显

固废龙头事迹快报/预告表示亮眼，高成长下低估值属性加倍凸起。截至2022年2月 27日，垃圾燃烧企业旺能情况、绿色动力和三峰情况发布事迹快报，预期2021年归 母净利润同比增速别离达23.53%、39.11%和72.32%；圣元环保发布事迹快报，预 计20201年实现归母净利润4.45~5.35亿元，同比增值46.53~76.16%。固废龙头事迹 快报/预告表示亮眼，高成长下低估值属性加倍凸起。

新兴营业结构打开成长预期，固废龙头估值中枢无望晋升。依托存量营业的爬坡放 量，垃圾燃烧龙头企业将来2~3年照旧无望保持20%+事迹复合增速。而陪伴新能源 营业结构的加快，市场对固废企业将来成长预期无望晋升。今朝三家平易近营垃圾焚 烧企业2022年PE平均估值仅15倍，而对标新兴营业公司估值程度可达30倍，固废龙 头估值中枢无望迎来修复契机。

4、重点公司阐发

（一）旺能情况：外延并购保障燃烧成长性，锂电池收受接管打开第二曲线

收购800吨/日昭通垃圾燃烧项目，外延并购加快范围、区域两重扩大。公司以1亿元 现金收购昭通环保100%股权，标的具有云南省昭通市800吨/日垃圾燃烧产能，处置 费60元/吨、垃圾保底量达360吨/日。经由过程外延并购，公司打开获得优良燃烧项目标 新路子，而且实现区域结构扩大（此项目为公司首个云南项目）。叠加产能爬坡预 期，我们估计2021至2023年公司仍无望连结20%事迹复合增速。

启动轮回再出产业结构，锂电池收受接管、工业固废等营业第二成长曲线。2022年公司 完成锂电池收受接管轮回操纵标的“立鑫新材料”60%股权收购，标的公司合计具有近1 万吨/年锂、钴、镍资本化产能。按照公司股东美欣达官网表露，团体具有10万辆/年 废车拆解产能，无望与公司锂电池收受接管构成杰出协同。公司经由过程增资、新设等体例 加快一般工业固废、建筑垃圾收受接管操纵等一体化轮回财产结构，将来成长潜力凸起。

2021年事迹快报合适预期，低估值、高成长下更具估值弹性。按照公司2021年事迹 快报，2021年实现归母净利润6.45亿元（同比+23.53%）。依托垃圾燃烧项目外延 并购和产能爬坡、餐厨营业放量，公司将来2~3年2����APP0%复合事迹增速仍可保障，但广 发环保盈利猜测下对应2022年市盈率仅10.83x。叠加锂电池收受接管等新兴营业结构提 高公司成长预期，当前低估值，高成长属性凸起下更具估值弹性。

（二）圣元环保：固废营业盈利出众，海优势电结构合法时

垃圾燃烧纯运营企业，新能源打开成长天花板。公司是以垃圾燃烧为主、污水处置 为辅的环保纯运营企业，特别在劣势地域福建已堆集深挚当局客户资本和项目运营 经验。汗青依托垃圾燃烧项目投产放量，公司2016至2020年事迹五年复合增速达 39%，2020年运营性现金流净额达4.8亿，预告2021年实现归母净利润4.45~5.35亿 元（同比+47%~76%）。另外协同三峡启动海优势电结构，开启第二成长曲线。

正处产能爬坡、补助申报岑岭期，垃圾燃烧盈利和造血劣势逐步凸显。垃圾燃烧具 备需求刚性、区域排他性、盈利不变性三年夜劣势，公司汗青垃圾燃烧运营毛利率水 平可达50%+。且陪伴2021年4950吨/日项目投产，截至2021年底公司运营产能已达 13950吨/日（同比+55%），并具有2800吨/日在建/筹建产能，正处产能投放岑岭期。 另外2021年公司完成3700吨/日项目补助申报，一次性确认国补收入2.05亿元增厚当 期收入，2021H1实现垃圾燃烧运营收入6.38亿元（同比+77%）。

联袂三峡结构福建海优势电，多重合作力锻造扩大劣势。公司与三峡启航签定福建 省海优势电和光伏发电项目合作和谈，依托公司福建客户底蕴和三峡海风贮备资 源下扩大劣势显著。海风作为双碳主要新能源结构之一，彭博新能源猜测我国2025 年海优势电累计装机将到达39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为Ⅰ类风资本， 2017年能源局审批赞成的福建海风远期计划范围达13.3GW，成长性更加凸起。

（三）伟明环保：增持与回购并举彰显决定信念，产能进入稠密投运期

年内收购+新签定单超1万吨/日，远超行业同业。公司2021年内经由过程重整盛运环保 （获得燃烧项目3350吨/日，平易近企对平易近企）、增资国源环保（获得燃烧项目4100吨/ 日，平易近企对国企），和本身新签定单4200吨/日，年内已合计新增项目范围超1.16 万吨/日。在同业业公司拿单速度年夜幅放缓的布景下，公司凭仗平易近营企业矫捷性和自 研装备的本钱劣势，并购+新签定单加速。当前在手项目已达4.85万吨/日，此中在运 产能2.75万吨/日，丰裕的在手项目为公司将来事迹高增加供给保障。

融资与鼓励并举，公司刊行第三期可转债、鞭策员工持股打算。公司拟募资不跨越 14.77亿元用在垃圾燃烧项目扶植。公司最近几年来延续经由过程刊行可转债鞭策项目扶植，前两期募资范围别离为6.7亿元（2018年）、12亿元（2020年），此次为第三期。此 外公司延续完美鼓励机制并推出员工持股打算，笼盖152名员工。

进军新能源、多元化成长建立第二成长曲线。公司与青山控股告竣计谋合作进军年夜 宗固废操纵，拓展多元结构。青山控股为不锈钢冶炼龙头，最近几年来外扩至海外镍矿， 为全球镍铁产能第一。另外公司控股股东伟明团体与Indigo公司配合在印尼计划投资 开辟年产4万吨高冰镍项目，并重点开辟低档次镍矿和尾矿的操纵手艺，新能源结构 加快。（陈述来历：将来智库）

（四）瀚蓝情况：单三季度固废营业净利增加 30%，年夜固废结构劣势显著

前三季度事迹同比增加20.8%，固废营业连结稳健高增加。公司2021年前三季度实 现营收71.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%）。此中 受疫情税收优惠打消、购销差价倒挂致使燃气营业净利润阶段性下滑等身分影响， 公司单三季度实现事迹3.02亿元（同比-1.96%），值得留意的是公司固废营业照旧 揭示出强势成长性，单三季度实现净利润2.01亿元（同比+29.83%）。另外，公司前 三季度实现运营性现金流16.51亿元（同比+35.35%）。

前三季度上彀电量同比增加53%，“燃烧+”年夜固废结构成效闪现。从运营数据来看， 公司前三季度垃圾燃烧量和上彀电量别离同比增加49%和53%，餐厨和工业危废处 理量亦别离同比增加88%和159%，燃烧+营业也已进入放量期。截至2021三季末已 投产燃烧产能达2.34万吨/日，在手总范围为3.42万吨/日，燃烧运营产能2~3年内仍 有44%晋升空间。公司安身夯实年夜固废财产结构，成长属性照旧凸起。

虚拟股权落地延续强化治理活力，低本钱融资劣势保障事迹增加。8月21日公司高管 薪酬和鼓励方案落地，此中增值嘉奖挂钩事迹和市值，对应虚拟行权价钱达23.89元 /股，职业司理人轨制强化成长动力。另外2021年至今公司已转动刊行37.4亿元超短 融债券，刊行利率仅2.35~2.9%。融资通顺保障丰裕项目投产，延续保障公司将来成 长性。

（五）三峰情况：固废全财产链龙头，产能放量下成长性凸起

“产能放量”叠加“一次性补助收入确认”增厚事迹，2021年事迹同比增加72%。公 司发布2021年度事迹快报，2021年实现归母净利润12.42亿元（同比+72.32%）。业 绩增加首要系产能放量，叠加陈述期内公司部属江津第三垃圾燃烧发电厂项目、涪 陵-长命糊口垃圾燃烧发电厂一期项目、库尔勒市城市糊口垃圾燃烧发电厂项目等控 股项目和公司部门参股项目纳入可再生能源发电补助项目清单而至。

在手项目总范围（含参股）和发电效力均位列A股首位，质量与成长兼备。按照2021 年半年报表露，公司2021年上半年投产6850吨/日并中标1700吨/日新项目，实现项 目运营收入16.68亿元（同比+61.6%）。截至2021H1，公司垃圾燃烧在运控股产能 2.98万吨/日，在建/筹建控股产能1.17万吨/日，并具有1.44万吨/日参股产能，产能总 范围位列A股首位。邃密化运营下公司自用电率仅11.70%、吨上彀电量高达346度/ 吨，发电效力领跑全行业。

高端燃烧装备龙头，全财产链结构劣势显著，治理机制延续优化。2021H1公司新签 装备合同金额5.83亿元，此中包罗北京市范围最年夜的5100吨/日安靖项目，为本地首 单高端国产化装备定单，彰显公司装备合作力。另外公司已完成职业司理人轨制改 革、股权鼓励激起公司成长动力，治理机制延续优化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用相干消息，请参阅陈述原文。）

精选陈述来历：【将来智库】。

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